曹元

　　兔年到来，小盘股卷土重来。

　　在新兴产业规划即将出台“政策红利”的憧憬下，2月11日，具备主题投资的小盘股卷土重来，中小板、创业板指数分别上涨1.62%、0.72%。当日，代表大盘股的指数如沪深300(3120.956,16.79,0.54%)、上证50的涨幅只有0.54%和0.02%。此前一天，中小板创业板指数分别上涨2.95%、3.81%，两市近50家个股封于涨停，它们多是中小盘个股。而沪深300和上证50两大指数只有2.08%和1.7%的上涨，兔年的两个交易日，大盘股均逊于节前低迷的小盘股。

　　“风格转换”刚露出尖尖角，就面临着再度中断的可能。

　　从2010年年初，所谓风格转换的呼声就不绝于耳，然而，其始终未能实现。

　　“基金在市场中的地位已经大不如前，这是风格转换难以成型的原因。”上海某合资基金公司副总经理表示。在他看来，风格转换需要有实力的机构来推动，但现在，没有机构愿意扛起这扇大旗。

　　与此相反，各类私募基金却在近两年大踏步前进，而私募更愿意选择中小盘个股集中的“成长股”。这个趋势至少目前没有改变。

　　公募没落

　　一方面是基金自身规模的缩水，另一方面是市场的扩容，基金的实力已经难以持续撬动大盘股。

　　岁末年初，包括部分基金、券商等一批投研机构开始认同“风格转换”，其投资策略也悄然发生转变：从估值高的中小盘个股中撤出，转而投向低估值的大盘股。

　　大小盘个股“估值”的不均衡是支持风格转换的重要依据。比如国泰君安首席经济学家李迅雷在1月10日接受媒体采访时认为，当前市场周期性行业估值比较低，新兴产业估值比较高，如果下半年政策出现一些宽松的话，周期性股票可能会有所表现，所谓的风格转换有可能出现。

　　同时间，海通证券(9.48,0.02,0.21%)也认为：“选择长期被市场冷落和低估的银行、地产、钢铁板块是自然而聪明之举。”

　　截至2010年12月31日，创业板平均市盈率达到78.53倍，中小板为56.93倍，深市主板为44.69倍，沪市A股为21.6倍。

　　然而，估值的差异并非发生风格转换的“充要条件”。首先，发生风格转换需要一个主体推动。历史上，完成这一使命的往往是基金。申万研究所将周期性股票和成长性股票之间的转换定义为风格转换。并将周期性个股和成长性个股编成指数，研究发现，2005年以来共计完成4次持续超过一个季度的风格转换。分别是2005年11月18日-2006年4月6日；2006年10月11日-2007年1月4日；2007年5月31日-2007年10月30日；2009年1月5日-2009年7月31日。

　　观察这几个区间，都是基金规模发生增长的时间段。比如第一个风格转换的区间涉及到了2005年四季度，2006年一季度、二季度。2005年三季度末基金规模为4866.31亿元，到了2006二季度结束，基金的规模已经升至了5159.95亿元。

　　第二个风格转换区间涉及了2006年三季度、四季度，到2006年结束，基金规模飙升至8655.71亿元。

　　第三个区间是牛市的顶峰，涉及到了2007年二季度、三季度。在2007年一季度结束，基金规模为1.1277万亿元，到2007年三季度结束，规模已经升至3.1174万亿元。

　　2008年，基金规模骤然下降。到2008年三季度末，基金规模已经跌破2万亿元大关。只剩下了1.9万亿元。但是在第四个风格转换区间，基金规模出现反弹。从2008年年底的2.1万亿元攀升至2009年三季度结束后的2.3万亿元。

　　经过2009年三个季度的修复，从2009年三季度开始，基金的江湖地位却江河日下。在基金的鼎盛时期，如2007年三季度末，基金占流通市值的比例超过30%，到2008年三季度，下滑至15%。根据高盛高华的统计，在2009年三季度末基金总的股票仓位占流通市值的比例恢复到了20.4%。但此后，该比例继续下滑。当年四季度末为20.3%、2010年一季度末为19.5%、2010年二季度为18.5%、2010年三季度末为19%，2010年四季度，基金的股票仓位环比有显著提高，积极偏股型基金的股票仓位为84.2%，比三季度上升约3%。但基金持股市值占流通市值的比例到去年年底进一步萎缩至17.9%。

　　有两个方面的原因造成基金市场话语权的削弱。其一是基金自身规模的萎缩。据wind统计，截至2010年12月31日，基金公司公募基金资产管理规模为2.4844万亿元，而2009年同期为2.6761万亿元，下降了 1917亿元，而鼎盛时基金的规模曾高达3.3万亿元；与此同时，基金的份额也出现下降，从2009年年末的2.4535万亿份下降至去年年末的2.4233万亿份，下降302亿份，鼎盛时，在2008年结束，基金的份额为2.57万亿份。考虑到2010年，新基金发行了145只，共募集2351亿份，从行业的整体数据来看，这依然是行业遭遇净赎回的一年。

　　另一方面，A股流通市值的水池在不断扩大。2010年全年共有531家公司在A股市场融资，融资额超过1.02万亿元，无论企业数量还是融资额均创历史新高。

　　其中2010年在A股市场首次公开发行的有347家，共融资4883亿元，超过2007年曾创下的历史纪录，在全球资本市场中也首屈一指。

　　而2009年、2008年募集资金总额分别为5115.48亿元、3516.68亿元，2010年的融资额超过了前两年之和。从2009年到2010年，首发个股不乏大盘蓝筹周期类个股。如农业银行(2.61,0.00,0.00%)、中国建筑(3.69,0.02,0.54%)、光大银行(3.88,0.02,0.52%)、中国中冶(4.11,0.02,0.49%)、华泰证券(13.84,0.02,0.14%)、中国重工(13.72,-0.06,-0.44%)、中国北车(8.97,-0.04,-0.44%)、中国一重(7.33,-0.05,-0.68%)、招商证券(18.32,0.05,0.27%)、光大证券(14.81,0.00,0.00%)、中国西电(8.60,0.16,1.90%)等，它们的募资金额都在100亿元之上。

　　此外，2010年也是解禁股的高峰年。当年，共计有5072.92亿股的解禁股份，按照2010年12月31日的股价，折合市值高达5.7万亿元。而2011年仍有1982.61亿股的解禁股，折合市值2.45万亿元，跟基金的总规模相仿。

　　一方面是基金自身规模的缩水，另一方面是市场的扩容，基金的实力已经难以持续撬动大盘股。

　　基金或者主动或者被动地离开了原先钟爱的周期性大盘股。以基金持有金融类股为例。根据基金公司披露的前10大重仓股和金融企业披露10大股东，在2009年二季度结束，基金持有金融股的市值占持股总市值的28.18%。此后每个季度逐渐下降，2009年三季度这一比例为18%、四季度为17.19%；2010年一季度为15.62%、二季度为13.82%、三季度为9.18%，四季度更是低至8.05%。

　　同样的情形也发生在基金对地产股的持有上。

　　与此相反，基金在成长性板块中布下更多筹码。去年四季度末，基金持有医药生物类上市公司的市值占持股总市值的8.4%，超过了金融业。另外，持有食品饮料的市值占8.0%、持有批发零售企业市值占比为6%、持有信息技术的市值占比为6.3%。

　　私募井喷

　　不止阳光私募，其他形式的私募也在2010年井喷式发展。

　　国金证券(14.88,-0.05,-0.33%)基金研究中心统计，2010年四季度公募基金整体净赎回比例约5%，继三季度的3.1%净赎回率有所放大。投资者在逃离基金。值得注意的是，截至2月10日，仍有247只偏股型基金的净值低于1元，截至去年四季度，它们的份额为1.327万亿份。而基金净值在升往1元的通道中，仍然是赎回高峰期。

　　在基金地位日渐式微的2010年，各类形式的私募基金却蓬勃发展。

　　原先在市场中很渺小的阳光私募在过去一年规模突破了1000亿元。

　　根据朝阳永续私募数据库的统计， 截至2010年12月31日，阳光私募信托组累计发行产品达1592至，2010年度新增产品647至。另外，就产品发行规模与参与群体而言，截至2010年末，证券投资类信托产品累计发行规模达1206亿，当前规模约为1399亿，存续产品当前规模近1198亿，规模较之2009年年底翻了一番。发行阳光私募信托产品的投资顾问机构达到482家，2010年度新增144家。

　　在阳光私募信托产品成立之初到2006年，产品发行较少，每月平均发行数不到2只，在为数不多的产品中，以发行结构化产品为主。

　　然而从2006年开始，随着市场的不断认可，阳光私募每月发行产品数不断增加，在2008年的第一季度之前，阳光私募信托产品发行已经初具规模，其间平均每月发行数将近14只，并且该阶段非结构化产品的发行已经占据主要地位。

　　但是由于2008年全球性金融危机的影响，股市一度低迷，阳光私募行业发展也陷入小型的低谷期，这一阶段产品的发行数有所下降。

　　然而随着2009年小牛市的到来，阳光私募行业进入高速发展的阶段，在2009年的第二季度到第三季度平均每月发行产品数达到46只，而在2009年6月单月产品发行数达到82只。在此之后，阳光私募信托产品的发行一直呈稳步上升趋势，并延续至今，保持着每月60-70只产品的发行速度。

　　考虑到这还是在信托无法开设新的证券投资账户的情况下，这种发展速度令人瞠目。

　　不止阳光私募，其他形式的私募也在2010年井喷式发展。

　　券商集合理财在2010年一直默默高速发展。根据朝阳永续私募数据库的统计，2010年度发行券商集合理财产品共计100只，其中限定性产品12 只，非限定性产品88只。这一年发行的产品数量就超过了这类产品在2005年诞生后直至2009年，5年发行数量之和。这一年，发行券商集合理财产品的证券公司达到56家，2010年新增24家。

　　截至2010年12月31日，券商集合理财产品累计发行191只，其中限定性产品42只，非限定性产品149只。目前存续中的仍有179只。

　　根据wind对券商集合理财产品的规模估算，截至2010年12月31日，这类产品总的资产管理规模为1527.19亿元，在2010年的新增规模为725亿元。

　　基金公司的“一对多”产品也属于私募性质，在基金公司拼命跑渠道为了多买公募产品的时候，许多基金公司的“一对多”反而出奇地好买。“我们的产品还没有正式开卖，已经被预订一空。”去年深圳某合资基金公司机构部的总监表示。

　　在2010年，共计有151只专户“一对多”产品诞生，甚至超过了当年发行的全部基金数量(145只)。

　　基金公司专户“一对多”的规模数据不对外披露，保守估计若以一只产品2亿元计算，2010年，专户“一对多”的新增规模超过300亿元。而一对多产品总数量超过220只，其资产规模超过400亿元也是保守估计。

　　综合来看，在2010年，阳光私募、券商集合理财、基金公司专户“一对多”这三类有业绩统计的证券类私募产品规模合计超过了3000亿元，同比增幅超过100%。

　　它们分流了许多撤出公募基金的资金。在2010年，一级市场的私募基金同样出现井喷。根据清科研究中心的数据显示。在2010年，中外创投机构共新募基金158只，其中新增可投资于中国大陆的资本量为111.69亿美元。两个数据较2009年全年涨幅分别高达68.1%和90.7%；而与2008年的历史高位比较，涨幅也分别为36.2%和52.8%。

　　私募基金过去一年的大发展和公募基金的萎缩形成鲜明对比。

　　私募产品博得投资者青睐有多方面原因。从业绩来看，私募基金也确实好于公募基金。根据wind数据显示。2010年，沪深300下跌12.51%。基金公司专户“一对多”产品平均收益率高达7.49%、阳光私募平均收益率为6.4%、券商集合理财为3.07%。公募偏股型基金为3.01%，落后于三类私募产品。

　　另一方面，中国高端客户的理财需求在2010年“觉醒”。“如果说2007年是中国大众理财意识的觉醒之年，那么，2010年则是中国高端客户理财意识的觉醒年。”在一次基金公司安排对该公司专户“一对多”投资经理采访的活动上，这位投资经理表示。

　　高企的通胀，较低的利率以及震荡的市场环境是高端客户理财意识觉醒的土壤。这种觉醒是全方位的，不局限于私募基金。据普益财富统计，2010年银行发行的理财产品中，针对高端客户发售及专门面向私人银行客户的理财产品共计2784款，占发行总数的28.05%，产品款数和市场份额均较上一年度爆发式增长。

　　最后，作为销售渠道，银行在推销私募产品更为“给力”。

　　“我们做过测算，不久前我们募集了一只基金，规模不大，但各种费用为这只基金两年的管理费，还不算人工成本。大部分基金发行时的费用都给了银行。”上海某基金公司市场部人士表示。

　　然而，公募基金“塞”给银行的钱在私募基金承诺的诱惑面前黯然失色。2009年，银行开始接受阳光私募这一类产品，并帮助投资管理人发行。重阳投资当年的一些产品通过银行销售超过10亿元令业内吃惊。

　　然而，银行也提出了苛刻的要求。直到现在，阳光私募通过银行发行产品仍需要将6%-8%的业绩提成上缴给银行。

　　风格转换还会来吗？

　　而对于资产管理行业而言，如果不发生风格转换，依靠精选个股来创造业绩仍然是痛苦的。

　　基金的没落和基金本身对周期新股的冷淡让风格转换失去了推动力。而私募的井喷式发展则让中小盘个股充满机会。

　　观察私募中规模最大的券商集合理财产品。根据这类产品披露的季报跟上市公司披露的季报。去年三季度，券商集合理财产品共计是509家上市公司的股东。

　　根据2011年2月10日收盘价计算，券商集合理财产品持股市值占上市公司总市值比例最高的前20只个股分别是：轻纺城、柳化股份(10.90,0.02,0.18%)、厦门港务(7.84,0.08,1.03%)、金晶科技(14.43,0.46,3.29%)、沈阳机床(13.56,-0.05,-0.37%)、苏州固锝、新大陆(17.46,-0.08,-0.46%)、长航油运(6.36,-0.08,-1.24%)、恒顺醋业(17.26,-0.23,-1.32%)、际华集团(4.09,0.04,0.99%)、长百集团(6.37,0.04,0.63%)、哈空调(11.94,0.15,1.27%)、大华股份(71.33,0.80,1.13%)、远光软件(27.09,-0.38,-1.38%)、华意压缩(8.07,0.27,3.46%)、拓邦股份、景兴纸业(6.94,0.01,0.14%)、兴发集团(21.49,0.03,0.14%)、士兰微(20.21,0.13,0.65%)、百利电气(33.81,0.08,0.24%)。占比从18.16%到2.83%不等。

　　而当中，只有长航油运一只个股属于沪深300成分股。当中，属于周期性个股的也寥寥无几，多属于成长性个股。这些个股的市值最高只有157亿元，最低14.9亿元，属于中小盘个股。

　　可以看出，私募机构对中小盘个股的喜爱。这也从一个角度解释为什么在私募井喷之后，A股呈现出中小盘个股群魔乱舞的行情。

　　私募之所以偏爱中小盘个股，是因为与资金量庞大、奉行“自上而下”配置的公募基金不同，私募由于资金规模较小，个股挖掘跟容易获得收益。这种个股挖掘多避开尽人皆知的大盘蓝筹股，而是挖掘还没有进入市场视野的黑马股。

　　融智评级对68家私募基金管理机构进行调查问卷发现，大多私募在2011年仍然青睐新兴产业和大消费。有68.18%的私募看好新兴产业、有59.09%的私募看好大消费板块，另有18.18%的私募看好医药。

　　那么风格转换是否无望到来？

　　摩根士丹利华鑫基金投资总监陈晓表示，大小盘风格真正发生转换的契机有三个要点。当宏观经济处于复苏成长阶段，弹性较大的周期股表现会比较突出，市场热点较易切换至大盘股；当流动性非常充足时，风格转换会较快实现；当大盘股利空完全释放，例如房地产市场调控到位等，包括房地产板块在内的大盘股会有所表现。

　　短期来看，这三个条件并不具备。中国经济已经度过复苏成长阶段，现在进入通胀率较高的过热阶段；而此刻市场的流动性仍然在被收紧；宏观调控也正在进行中。

　　已经有越来越多的机构对“风格转换”持相反观点。比如国都证券认为，银行与房地产行业不具备估值修复的条件。中短期来看，这两个行业受制于宏观紧缩，负面因素将持续不断，而从长期来看，资产质量与利率市场化将对银行盈利能力构成挑战，房产税的推出也意味着房地产作为支柱产业的地位已开始松动，未来盈利能力将大幅下降。事实上，银行与房地产板块在1月份的反弹行情中均只是“昙花一现”，这也表明主流资金对这两个行业的谨慎观点并未发生根本改变。

　　国都证券认为传统周期性行业在指数中占据过大权重，这决定了未来较长时间内股指很难出现可观的系统性机会，盈利机会在于对局部机会的把握。建议投资者回避受宏观政策压制的银行、地产等行业，顺应政策导向，积极关注国家大力投入与支持的新兴产业、大消费与民生工程，寻找发展前景良好、估值合理的优质个股。

　　中信证券(12.57,-0.07,-0.55%)分析师唐川在2月初的最新策略报告中指出，接下来，中小盘个股的表现机会又要到来。

　　他认为，已经上市的中小企业在微观的经营方面表现稳健。中小板和创业板公司手持现金平均为2.5亿元和4.9亿元。出现经营风险的可能性极低。

　　此外，唐川说，在研究历史上的加息周期后发现，在历次加息过程中，小盘股跑赢大盘股仍是大概率事件。

　　中信证券金融工程组检测显示，在节前，市场风格偏向大盘股，但值得注意的是，基金持有中小盘个股的仓位已经大幅下降至36%，而持有大盘股的仓位为46%。前期机构集中持有小盘股的风险得到集中释放。估值方面，主板、中小板和创业板的动态市盈率已经回落到24倍、30倍和35倍的水平。不少个股具有投资价值。

　　但是风格转换也并非不会发生。来自申万研究所的分析认为，经济景气预期是风格转换的原动力。随着经济复苏形成共识，煤炭有色会率先“煤飞色舞”。场外资金会受财富效应影响流入股市。紧接着，经济慢慢过热，银行、钢铁、石化的基本面改善，资金开始追逐前期滞涨的大盘蓝筹股，大盘股加快上扬，市场亢奋。

　　关于宏观经济的预期，只能随时观察，当下无法给出合适预期发生变化的答案。

　　而对于资产管理行业而言，如果不发生风格转换，依靠精选个股来创造业绩仍然是痛苦的。但这种环境依然合乎私募基金的胃口。2011年，私募基金或许仍然迎来大发展之年。