债市变奏。

7月底，国家发改委向地方发改委下发文件——《关于进一步加强企业债券存续期监管工作有关问题的通知》（下称《通知》），要求加强企业债存续期的监管，规范发行人资产重组程序、完善信息披露、强化市场约束机制等。

这被认为是“云投”事件后，发改委为保护城投债投资者权益、恢复市场信心所推出的及时举措。

此前，云南省最大投融资平台——云南省投资控股集团有限公司（下称云投集团）酝酿资产重组，将还债资产转移出原有平台，被媒体曝光后，引发市场担忧，成为机构集体抛售城投债的“导火索”。

“企业债先天不足，后天竞争失利，形成目前以地方政府投融资平台公司为发债主体的局面，很多项目的风险都看不清楚。”8月初，某合资券商债券承销人士对本报记者表示，此次发改委发文并未规定具体实施细则，“恐怕约束力有限，企业债颓势难挡。”

相应的是，央行及其主导下的银行 间市场交易商协会，自2005年以来先后推出短期融资券（下称短融）、中期票据（下称中票）、中小企业集合债、超短融等品种，由于选取注册制的低门槛，在监管割据的信用债市场，已成主流。

截至今年7月底，与企业债直接形成竞争的中票，仍处于存续期的发行票面总额已达1.68万亿，超越企业债1.61万亿的票面总额。

“企业债的审批时间长，还需要项目配套，在中票竞争压力下，近年来在产业债方面增长缓慢。”上述合资券商债券承销人士介绍，中票才发展三年多，存量就已超越企业债，“但因其门槛低，已有些风险问题暴露。”

而证监会对其核准下的公司债大开绿灯，审批一再提速。今年以来，公司债发行票面总额超过去年全年，呈井喷之势，虽然绝对体量偏小，但已是信用债市场不可忽视的力量。

未来，三足鼎立局势隐现。

企业债式微

“企业债原本是以产业债为主要方向，非上市公司 因产业需求，拿着配套项目来发企业债是其重要融资渠道之一。2008年初，央行在银行间债券市场推出中票，直接在产业债方面与企业债形成竞争，由于银行间市场交易商协会推行更为市场化的注册制，中票迅速壮大。”一位债券一级市场人士介绍。

然而，产业债方向落败的企业债，却并未面临尴尬，当年呈现爆发式增长。

数据显示，自2008年8月始，发改委监管下的企业债进入井喷期，大部分月份企业债的发行票面总额均超300亿元。而此前，企业债单月量均在数十亿至百亿上下。

其爆发的关键便在于城投债。彼时，全球金融 危机肆虐，中国政府主导的大规模经济刺激随即上马。“由政府财政兜底的地方政府投融资平台公司，与企业债一拍即合，原本繁杂的发债主体资格审批及严格的项目配套审批，对于地方政府投融资平台来说，都不成问题。”上述债券市场人士介绍，企业债发行主体悄然转变，此后以省会城市、计划单列市、地级市的投融资平台公司为主。

高歌猛进三年后，2011年7月，“云投事件”发生。

地方融资平台债务风险被各界广泛关注之际，“云投事件”立即引起市场高度担忧，这是不是地方投融资平台违约风险多米诺骨牌的第一张牌？

随后，城投债一级市场发行戛然而止，二级市场出现恐慌抛盘，收益率持续走高。

中国债券信息网披露的信息显示，7月8日厦门象屿集团9亿元企业债发行后，截至8月3日，至今未有企业债发行。

Wind数据显示，截至7月末，企业债发行票面总额为1517亿元，仅为去年总额3627亿元的四成。

“目前的问题是，由于城投债券风险暴露，投资者回避致使发行非常困难，实际上是市场因素。当然，这种状况确实是多年罕见，因为地方融资平台的系统性风险暴露在中国也是第一次，要打破这一僵局，需要政府明确解决办法。至于城投债的风险得到一定程度释放，投资者恢复信心，可能需要较长时间才能实现。”8月3日，第一创业证券一位资深债权研究员对本报记者表示。

对于城投债系统性风险爆发的概率问题，上述研究员则未予置评。

银行间扛鼎

与企业债数年间大起大落相对应，央行及其主导下的银行间市场交易商协会推出的短融、中票等品种，短短数年间便成为信用债市场的主流。

2005年，央行打破发改委垄断，开发短期融资券，并打破审批制引入备案制，实行余额管理。

短融属于一年期以下债券，但央行称“这是一种融资票据”。市场人士将此举称为“打擦边球”，短融因其更便利的发行机制受到市场欢迎。

2007年9月，央行将其金融市场 司的部分职能分出，成立市场自律组织——中国银行间市场交易商协会，负责接受短融发行注册。

2008年4月，央行再次激荡债市，推出期限为1-5年的中票，直接与发改委审批的企业债形成竞争，并因为交易商协会更市场化的“注册制”而迅速壮大。

推出当月，中票发行票面总额即达392亿元，远超当月企业债发行规模。

此后，发改委和交易商协会竞相创新债券品种。2007年发改委推出中小企业集合债，2009年11月，交易商协会借鉴整套模式，推出中小企业集合票据。

2010年底，银行间市场交易商协会再次推出期限为270天以下的债券品种——超短期融资券。今年初，交易商协会又率先推出“私募债”试点。

至此，在监管割据的信用债领域，央行及银行间市场交易商协会主导的债务融资工具因其品种全、体量大成为绝对主流。

Wind数据显示，截至今年7月底，仍处于存续期的中票发行票面总额已达1.68万亿元，超越企业债1.61万亿元的票面总额。同期，处于存续期的短融发行票面总额也已达7817亿元。

在低门槛和快发行的高速发展路径下，“短融、中票等银行间信用债品种的发债主体，鱼龙混杂，风险不可不察。”一位合资券商债券承销人士表示，相对于企业债的面临系统性风险，短融、中票等品种面临的风险主要来自个案。

7月26日，华菱钢铁（000932.SZ）公告称，湖南证监局今年5月对公司及主要子公司检查，认为该企业存在内控问题。

2009年，华菱钢铁发行过两期2年期中期票据17亿元和18亿元，大公给予AA评级，将分别于今年8月12日和9月28日到期。

财务数字显示，去年华菱钢铁巨亏26亿元，今年一季度续亏2.14亿元；截至今年一季度末，华菱钢铁短期债务总额达325亿元，货币资金仅50亿元。其最新业绩预告称，上半年净利约-1.98亿至-2.38亿元。

中金公司随后指出，该公司信用基本面明显恶化，即将到期的两期中票可能存在流动性风险，并将其评分由4+下调至4-。

“出现问题是市场不断完善的表现，否则收益率就无法体现出信用资质的差别，这个债市就称不上有效市场。”第一创业上述研究员表示。

公司债崛起

6月下旬，中国证券业协会2011年第二期保荐代表人业务培训班传出消息，公司债审批速度将大大加快，审核周期缩短至1个月。

2010年底，证监会组织召开公司债发展研讨会，提出推进公司债券发行审核改革。对于净资产规模100亿元以上或资信评级AAA的发行人，证监会将给予快速处理，审批时间从原先的数月缩短到现在的一到两周。

据业内人士介绍，上半年，上港集团（600018.SH）发行50亿元公司债，从递交材料到获得核准，仅花费一周，即为上述绿色通道的受益者。

今次提速则是针对达不到这一标准的一般上市公司。提速的一个重要举措便是，证监会成立单独的债券融资审核部门，上市公司发债不用再与IPO 企业一起“排队”。

此前，证监会监管下的公司债，因审批时间较长、效率低一直备受诟病，发行规模长期落后于企业债、中票、短融等信用债品种。

得益于监管层力推，今年公司债发行规模已现井喷之势。Wind数据显示，截至7月末，公司债发行票面总额已达695亿元，而去年全年不过511亿元。

“相对于企业债来说，公司债优势明显。首先，发债主体资质好。上市公司信息披露方面相对及时、透明，监管体系比较完善，而企业债说白了，在通过审批之后，发改委基本就不怎么管了。”上述合资券商债券承销人士表示，上市公司如果发债，从维护股价的角度出发，也会对自身的发债行为有更多约束和顾虑，“退一万步讲，如果债券出问题，那必定是股票先出问题。”

此外，“发行公司债，计算公司净资产时，少数股东权益包括在内，而企业债则不允许。”上述人士进一步介绍。

“公司债的优势在于，除背倚上市公司较为完善的信息披露机制外，其交易所运行机制相对透明。劣势则在于，交易所债市的环境始终不能对口商业银行的配债要求，因此只要商业银行不全面介入交易所债市，仅靠券商、基金和其余交易型机构和个人的参与，市场容量和活跃度有待观察。”上述第一创业研究员表示。

对于信用债市场的未来，上述研究员表示，“短融和中票发行程序便利，且债项要素设计相对简单能获得较透明的市场定价，又有广大商业银行参与，预计仍会是主流。公司债则因有更透明的竞价成交机制，且背靠交易所较为完善的信息披露系统，预计也将得到一定发展。”